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四季度宏观、利率展望:经济的韧性与隐忧

2019-11-08 10:29:57 阅读量:1015 作责:匿名

温益铭的债券研究团队

报告的要点

货币政策的稳定,加上通胀上升的干扰,导致近期利率出现一定的波动和调整。回顾经济基本面,第四季度的国内生产总值仍具有弹性,“猪通胀”难以超出预期,其影响不应高估。考虑到明年经济增长的压力,货币政策可能会逐渐转向宽松的方向,出现短期利率冲击,但上行空间有限。我们认为10年期国债的到期收益率在2.8% ~ 3.2%之间。当前利率水平已经进入分配范围,可以进行高水平分配。

经济将保持弹性,生产和消费将稳定,投资将减弱。目前,工业企业库存自2006年以来一直处于第四轮库存周期的底部区域,反弹的时机尚不明朗,但7月和8月工业增加值的低增长率可能已触及今年低点。固定资产投资可能会减弱,短期基础设施发展也很困难。特别债务配额的早期下放可能是为了应对明年经济的下行压力。受信贷收缩和利润下降的影响,制造业投资短期内难以改善。全年房地产投资增速可能会因征地费增速下降而放缓,对国内生产总值的短期影响有限。在“不投机炒房”的政策基调下,房地产销售和投资的疲软将成为一种长期趋势。在基数较低的情况下,消费将保持稳定,竣工后可能出现的反弹将在一定程度上推动房地产的后周期消费。鼓励消费的政策效应也可能在年底出现。9月份,经济可能会出现类似于今年3月和6月的反弹。第三和第四季度累计国内生产总值增长率更有可能稳定下来。

“猪通胀”暂时缓解,长期压力依然存在。通货膨胀仍然以结构分化为特征。上涨压力主要集中在猪肉价格上。工业价格和非食品消费价格指数在短期内都呈下降趋势。从中央储备中释放冷冻猪肉、政府补贴和增加进口预计将在短期内稳定猪肉价格,但与每年超过5000万吨的猪肉产量相比,这仍是杯水车薪,简单地推断猪肉进口难以达到年消费量的2%。在猪瘟流行的情况下,能够繁殖的母猪供不应求,收缩趋势还没有结束。未来10个月,可以投放市场的猪数量将面临更大的考验。cpi可能突破“3”或难以停止。就工业价格而言,对油价上涨的担忧暂时平息,生产者价格指数可能在今年内触底。

货币政策具有短期稳定性和长期空间。该政策的稳定源于内部主导地位和对经济衰退的更大容忍度。这一年主要是结构性政策和持续创新,重点是为私营和小型微型企业融资。目前,货币政策空间很大,利率水平和法定存款准备金率有下调空间。考虑到全球经济可能面临长期下行压力,国内货币政策并不急于采取更大规模的放松措施来维持传统工具的长期有效性。在国内经济增长率符合标准的前提下,经济发展质量优先于增长率。第四季度可能是货币政策的一个重要观察窗口。

第四季度利率债券的供给和流动性压力比前几年弱,主要变量来自提前发行的新特殊债券。预计第四季度政府债券的发行将比去年同期略有增加,而政府债券和地方债券的供应将比前几年减少,总体供应压力不大。公开市场操作的自然到期压力和同业存单的到期规模均小于去年,资本压力主要集中在10月纳税期左右。考虑到今年提前发行的新地方债券数量可能有限,且央行流动性操作经常受到对冲,因此没有必要担心第四季度利率债券的供应压力。

债券市场策略:货币政策保持不变,不应高估“猪通胀”的影响。就通货膨胀而言,压力确实存在,但仍在预期之内。随着国家猪肉储备、猪肉进口、生产激励和补贴的推进,通胀可能会有所缓解。从中期和长期来看,全球经济下行趋势和货币宽松正在蔓延。明年国内经济面临的下行压力仍将很大。货币政策也在逐渐向宽松过渡,这是限制利率上升空间的主要因素。外资的持续流入也会对国内利率产生更大的影响。我们仍然坚持10年期国债收益率在2.8% ~ 3.2%之间的判断。利率水平已进入配置范围,每高配置是当前的主导策略。

文本

经济展望:年复一年,明年压力重重

工业生产可能会稳定下来

目前,工业企业库存自2006年以来一直处于第四轮库存周期的底部,但反弹的时机尚不明朗。制造业订单的持续下降反映出下游需求仍在减弱,工业产品价格的持续下降也将抑制工业企业的收入,导致工业企业利润的持续恶化。因此,工业企业不愿意扩大生产和补充库存,而且在生产和需求都疲软的情况下,仍然在积极消除库存。根据历史经验,我们认为目前企业主动清仓的情况将会继续,库存周期可能会从今年第四季度末到明年逐渐稳定下来。然而,根据政策制定的情况,预计短期内很难看到反弹的时机。今年大幅反弹的可能性很小。

汽车产销领先于汽车库存,汽车库存是工业企业库存体验的领先指标。考虑到汽车生产、销售和库存在历史上的领先和滞后关系,一年内重新启动工业库存周期的可能性不高。在工业企业中,汽车制造业产业链相对较长,产业规模相对较大,对上下游产业有很强的带动作用。因此,汽车库存的拐点往往对应于工业企业库存的拐点,对工业企业库存更加敏感。将汽车工业的收入增长率与所有工业企业的收入增长率进行比较,还存在工业企业收入拐点滞后于汽车制造业收入拐点的特点。滞后时间约为1-2个月,类似于库存。另一方面,历史经验表明,汽车产销拐点往往领先汽车库存拐点约6个月,而当前汽车产销同比增长率尚未见底,这表明汽车库存和工业企业库存拐点更为遥远,如果政策力度保持不变,可能会推迟到明年年中。

全年工业生产表现相对较弱。工业增加值增长率降至历史低点。它可能在第四季度暂时稳定下来,但明年第一季度可能面临更大的阅读压力。8月份工业生产表现疲弱,当月同比增长率仅为4.4%,明显低于预期,季度末仍呈现补偿性下降特征。中小银行信贷紧缩的结构性影响已经逐渐开始显现。私营企业和股份制企业的生产增长率连续两个月下降。国有企业和外商投资的生产增速加快。不同资质企业的繁荣程度已经开始分化。9月份的高频数据再次显示了季度末的脉冲特征。工业生产可能在一个月内改善,类似于今年3月。尽管上一季度的财务数据也得到超出预期的修复,但幅度远低于第一季度。预计工业生产的改善在三月份将难以实现。展望第四季度,房地产投资趋于下降,基础设施投资难以继往开来,消费改善预期不强,企业生产能力仍然不足。然而,考虑到去年同期相对较低的基数,工业生产预计将大致稳定,今年的压力有限。最大的压力可能出现在明年第一季度,届时仍将取决于提前发行的特别债券能否对明年初的基础设施建设产生立竿见影的影响。

固定资产投资可能会继续下降

基础设施建设很难在短期内发挥作用。

多种因素限制了新的特殊债券对基础设施建设的影响。提前降低配额的效果可能有限。政策可能正在为明年的经济下行压力做准备。1.地方政府的债务监管越来越严格,政府增加杠杆的意愿普遍不强,地方政府利用特殊债务作为资本的动机相对薄弱,特殊债务的杠杆效应也越来越弱。2.第四季度一些地区将逐渐进入严寒天气,施工进度也将受到影响。3.即使发行新的特别债券,也很有可能集中在相对发达的省份和相对成熟的重大项目上。

边际优势是财政部已经开始重视新特种债券的投资。9月4日的全国例会上提到:“今年限额内的地方政府专项债券应在9月底前全部发行,10月底前全部拨付到项目中,督促各地尽快形成实际工作量”,并明确提出提前划转的专项债券不应用于土地储备和房地产相关领域。对政策的重视和基础设施建设专项债务比重的增加,可能会推动新增专项债务,在一定程度上推动全年基础设施建设。总的来说,我们相信基础设施的增长率会在年内保持温和的上升趋势,但不应高估复苏的速度。这项政策可能会更多地考虑到明年经济的下行压力。

制造业等待利润见底

工业企业利润见底,制造业投资难以改善,固定资产投资结构不佳。虽然工业企业的利润增长率在7月份短暂回升为正,但在8月份又转为负,表明工业企业的利润仍处于触底过程中,短期内很难看到制造业投资的长期转折点。从行业细分来看,大多数制造业的投资增长率呈现出缓慢收缩的趋势。另一方面,中小银行信贷事件的影响正在逐渐显现,信贷紧缩也可能是抑制制造业投融资的因素之一。

房地产销售略有回升,土地购买成本将推动投资下降。

今年,房地产调控政策越来越严格,强调“不投机炒房”和“针对城市的政策”。我们正在密切关注房价过高的一线城市。政策的不断增加大大减少了住房企业的土地收购,启动新项目的意愿也很低。由于过去开工数量较多,施工进度缓慢,施工增长率仍处于较高水平,预计将保持不变。

二线和三线城市的房地产销售略有升温,而一线城市的房地产销售有所减弱。在“不投机炒房”的政策背景下,第四季度和明年的房地产销售仍面临压力。30个大中城市的房地产销售数据显示,9月份一线城市的销售面积明显低于去年同期。二线和三线城市的房地产销售在短期内有所回升,二线城市在下半年的表现明显好于上半年。回顾今年房地产市场走势,上半年一线城市表现较好,二线城市表现较弱,三线城市销售增速放缓。年内房地产市场的反转进一步证实了“以城为本”的政策在严格执行“禁止炒房”的政策下也是有效的。虽然商品房销售面积与去年大致持平,但商品房销售量仍保持正增长,这对于住房企业来说并不是无利可图的。

考虑到去年年底房地产市场开始回暖,今年的环境与去年相比是一把双刃剑。明年第四季度和第一季度也可能是房地产销售同比承受最大压力的时候。由于对非标准融资渠道的严格限制,住房企业比以往任何时候都更加依赖销售收入。销售压力和融资条件收紧或将进一步抑制住房企业第四季度和明年的投资能力和意愿。

土地收购成本可能会继续下降。今年的土地收购成本主要由去年的土地收购成本支撑,而土地收购成本自然会在今年内回落。今年征地的增加对征地成本有负面影响。考虑到住房企业筹集资金和销售资金的压力与去年同期相比有所增加,预计今年住房企业收购土地的意愿不太可能出现任何显著改善,土地收购面积保持急剧收缩趋势的可能性很高。结合这两个因素,今年第四季度土地购买成本将继续下降。从1月到8月,房地产投资10.5%的增长率中有6.5%是由土地购买成本的增长率(22%)驱动的。据估计,全年土地购买成本增长率可能降至10%左右或以下,全年房地产投资增长率可能降至8%以下。

建筑业下行增长的拐点将晚于新建筑的开工,很有可能出现在第四季度或明年,这是今年房地产投资最重要的支撑。从长期来看,新建和新建的增长趋势大致相同,但自2016年以来明显偏离。新建筑相对较高,但建设一直薄弱。由于当前房地产市场以期房为主,房地产建设强、建设弱的格局已经持续了3年,这意味着后续房屋交付和竣工的压力在不断积累。因此,存在当前施工开始薄弱且施工得到补充的现象。从这个角度来看,本轮建设目前仍有强劲支撑,短期内减弱的可能性较小。高施工后竣工也将反弹。在短期内,这也将推动安装项目投资反弹,建筑安装投资在短期内将保持相对稳定。

房地产政策和投资的下降限制了对经济的短期压力,但其影响可能会继续显现,对国内生产总值和消费的影响可能会落后。对于房地产投资中可以转化为国内生产总值的部分,收紧房地产政策的影响在本期没有反映出来。然而,该政策对房地产投资的影响将继续通过土地收购-建设-建设链传递给经济。随着新建筑的不断弱化,建筑业长期增长的动力不足,明年可能会出现增长拐点。预计今年的房地产政策对经济的影响将在建设高峰期过后滞后,届时建设和施工将无法满足,建设和安装投资将会减弱。

消费预计将在短期内稳定下来

竣工与房地产竣工后的周期性消费密切相关。过去两年来,严重的负完工增长率在很大程度上抑制了消费增长率。建设-竣工-消耗链目前正处于竣工阶段。1-8月完成房地产面积累计同比增长率为-10%,持续两年的完成面积收缩传递到消费端,导致今年房地产相关消费表现明显低于以往。然而,考虑到密集建设后竣工会更暖和,房地产周期后消费的边际改善可能出现在第四季度或明年。

汽车销售没有改善,汽车消费很有可能在9月份继续疲软。目前,刺激汽车消费的政策效果有限,这一政策在一年内会给消费带来多大的提振还有待观察。根据汽车联合会公布的9月份前三周汽车销售数据,与去年同期相比,下降了14.1%,与上月相比,下降趋势有所扩大。因此,9月份汽车零售额极有可能保持在负区间,这可能会继续拖累整体消费增长率。展望第四季度,抑制汽车消费的因素很多,包括当前股票的压力和可预见的未来房地产的疲软。汽车销售能否在短期内稳定,仍取决于刺激汽车消费的政策效果。

在货运方面,虽然总货运量仍在上升,但增速明显放缓,这也显示出生产和消费利润率下降的趋势。从近年国内货运量的表现来看,除了2002-2003年和2008年经济危机期间以及运力削减前夕的贸易增长率低于当前水平外,国内公路、铁路和水路货运量的同比增长率大部分时间保持在10%以上,现已降至6%左右,表明贸易增长率明显放缓。总货运量和货运量三个子项目的增长率都有同时放缓的迹象,这仍有待观察很长一段时间。

第四季度的消费增长率可能会稳定下来。虽然过去三年消费增长率呈温和下降趋势,但第四季度也有许多积极因素支持。撇开竣工后房地产复苏的可能性不谈,政府出台一系列鼓励早期消费的政策也可能对消费产生微弱的推动作用。加上去年社会消费品零售总额基数相对较低,第四季度稳定消费的可能性并不低。

通货膨胀:结构分化,“猪通货膨胀”加剧

通货膨胀仍然以结构分化为特征。上涨压力主要集中在猪肉价格上。工业价格和非食品消费价格指数在短期内都呈下降趋势。

“猪通胀”暂时缓解了长期压力

冷冻猪肉中央储备、政府补贴和进口增加预计将在短期内稳定猪肉价格。9月份,生猪价格在前期飙升稳定下来,主要是由于中央政府持续供应冻猪肉储备和地方政府有针对性的补贴政策。在相关部委的组织下,招商储备商品管理中心分别于9月19日、26日和29日从中央储备中发放了1万吨冻猪肉。国庆节前,多达30,000吨猪肉分三批放行。各地区都出台了相应的补贴政策。例如,北京将补贴屠宰企业和超市增加生猪屠宰量,并进一步增加供应量以稳定生猪价格。猪肉的平均批发价从本月初的34.97元/公斤上升到9月26日的36.39元/公斤,增幅仅为4.06%,为近三个月来的新低。考虑到冷冻猪肉库存有限,增加猪肉进口也是抑制猪肉价格过度上涨的途径之一,从1月至8月进口了116.4万吨猪肉。

能够繁殖的母猪供不应求,cpi为“3”或难以停止。稳定繁殖的母猪需要大约10个月的时间才能被转移到生猪中进行屠宰。然而,目前仍未找到稳定繁殖的母猪,这一时期生猪价格上涨的压力仍然很大。尽管冷冻猪肉储备的引入可能在短期内生效,但与过去每年超过5000万吨的猪肉产量相比,这仍是杯水车薪,简单地推断猪肉进口量难以达到年消费量的2%。今年和明年猪肉供应的压力不容忽视。预计猪肉推动的cpi上升周期将在明年初达到峰值,并在明年年中以后逐渐下降。

今年上半年涨幅较大的新鲜水果和蔬菜价格已逐渐回到以前的水平。上半年,蔬菜和水果价格的超季节性上涨推高了cpi,但蔬菜和水果消费的季节性趋势非常明显,经过一段时间的高价后,价格最终将回归季节性趋势。目前,新鲜水果的价格仍略高于前几年的平均水平。随着夏季季节性水果市场的进一步加速,新鲜水果市场的供需结构继续改善,水果价格的快速下降趋势可能会进一步加快。

Ppi继续下降,或者在第四季度触底。

原油价格先是上涨,然后在9月份下跌。预计随后的向上运动可能会受到限制。9月14日,沙特油田“黑天鹅”爆炸蔓延,布伦特原油价格9月16日飙升至69.02美元/桶。路透社报道称,恢复生产将需要数周或更长时间,但沙特官员否认生产将很快恢复的传言。原油供应的回收率比预期的要快。9月25日,油价继续回落至事件发生前的每桶61.91美元。即使沙特原油供应的复苏低于市场预期,中东局势进一步恶化,油价进一步上涨,美国页岩油将加大开采力度补充供应,俄罗斯等国家也有能力增加石油产量。此外,石油需求与全球经济周期密切相关。当经济下行压力很大,全球贸易存在很大不确定性时,石油需求仍将受到影响。

今年工业产品价格收缩的趋势可能会放缓。生产者价格指数可能稳定在一个低水平,并在今年9月或10月触及低点。水泥价格正经历季节性上涨,而钢铁指数在9月略有回升,但长期需求并不乐观。今年以来基础设施增长缓慢,导致水泥需求低于往年,水泥价格增速也大幅放缓。然而,9月份钢铁指数小幅上涨0.86%。国庆期间,北京周边的环境保护和生产限制政策已成为短期内钢铁价格稳定的有力支撑。然而,从长远来看,基础设施建设的放缓和对房地产的严格监管可能不会导致乐观的长期钢铁需求。尽管工业品价格仍处于环比压力之下,但与去年同期相比,生产者价格指数(ppi)将在10月份略有改善,因为基数下降了。

全年的国内生产总值可能会稳定下来。

9月份,经济可能会出现类似于今年3月和6月的反弹,第三和第四季度稳定的可能性更大。今年经济的特点是疲软的冲击。每个季度的前两个月往往疲软,季度末的特点是短时间爆发。这背后的原因在于政策的相对约束和及时的反周期调整。然而,第三季度前两个月的经济表现明显疲弱,9月份的经济几乎无法达到3月份的高点。预计今年第三季度,中国将只能将国内生产总值拉至6%,这可能是今年的低点。展望全年,假设第四季度经济同比增速有望小幅回升,我们认为全年gdp增长稳定在6.2%左右的可能性很高。去年底的低基数是重要原因之一。由特殊债券驱动的基础设施投资的边际回升也可能在一定程度上略微提振经济。

其他条件不变的情况下,经济面临长期下行压力。在严控房地产,推进金融供给侧改革的过程中,银行的风险偏好在经济基本面改善之前难以明显回升,信用摩擦和信用收缩难以避免,对于经济的压力也是逐渐体现而非迅速爆发。因此,即使国内经济短期韧性犹在,但也将持续面对较大的下行压力,在政策和国际形势不发生大幅改变的前提下,缓慢探底可能仍然

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