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2014-2019年债市回顾:兼论资产荒及展望

2019-10-22 11:48:42 阅读量:1480 作责:匿名

这应该适用于2014年至2016年间债券市场的新进入者。就像一个年轻的江湖人,穿着新鲜的衣服,骑着愤怒的马,真的像水一样闪耀着银光。市场的流动性非常丰富,令人感动。从那以后,它进入了去杠杆化收缩周期,市场似乎一夜之间下跌,尤其是在某些时候,尤其是当非白银组织的人就像霜打茄子的时候。在短短的几年里,资本市场跌宕起伏,已经看透了所有的情绪。请记住,2016年国庆节,人们对分水岭的看法是非常清楚的。

本文简要回顾了近年来债券市场的发展趋势,并从资产短缺的角度审视了信贷市场的变化。本文以10年期国债收益率为例,分析了2014-2019年的利率变化及其相关原因。

从资产短缺的角度,从融资金额和银行间流动性的角度进行分析。两轮的核心区别在于,第一轮是银行间流动性过剩,中小银行作为信贷中介,外包等模式,剔除高利率资产为核心,对风险的考虑弱于对收益的追求,导致第一波资产短缺表现出过度乐观和盲目。从2018年开始的第二轮,在规模缩减的过程中,过度紧张和过度追求“安全”资产导致了对替代目标的担忧,表现出过度悲观和盲目坚持拥挤的交易。

展望未来,信贷仍处于逐步清理状态,雷电尚未完全清理,信贷研究仍需巩固。然而,风险中也有巨大的机遇。国内高收益债券市场的形成也提供了一场饕餮盛宴。后续yy评级将持续跟踪,以保持高度的市场敏感度。

顺便说一句,我祝愿所有债券市场的朋友国庆节快乐,在资产短缺的情况下有一个繁荣的未来。

国庆节后见。亲爱的yy等级的朋友们。

文本:

2014年至2016年,中国债券市场走出罕见的三年牛市,颠覆了投资者对“一年牛市、一年平仓、一年熊市”的三年周期认知。10年期国债收益率从2014年初的最高4.6569%降至2016年8月的最低2.6401%。尽管在此期间出现了调整和冲击,但通过把握“基本面走弱——放松货币政策以应对经济衰退”的逻辑主线,可以把握单边衰退的总体形势和节奏。

这句话也很有传奇色彩。无论你什么时候上车,你都是对的。市场是宽容的。

图1十年期国债利率趋势

来源:风

回顾过去,央行在2014年4月首次将其政策指导方针降至最低。从这开始,货币政策取向正式由紧转松。市场逐渐适应了“定向宽松”货币政策的新思维。银行间市场流动性宽松,资本利率中心下移,金融和经济数据疲软叠加。截至2014年6月底,10年期国债下跌了近60个基点。尽管资本在第三季度突然收紧。7月份,长期利率反弹,回到了降息前的水平。然而,央行随后通过创新的货币政策工具(psl、mlf、slf)和公开市场操作及时注入流动性。与此同时,政策利率下调,并于11月21日宣布利率。再加上下半年经济表现低迷和诸多积极因素的发酵,10年期国债利率从9月中旬的4.30%降至11月底的3.50%左右,令人满意地结束了这疯狂的三个月。

图2资本价格趋势

来源:风

图3正回购利率下调

来源:风

从2015年来看,上半年股市火爆,场外资本配置大幅增加导致资金分流,以及两轮数万亿地方债券发行引发的供给冲击,长期利率始终没有显示出明确的上升趋势,主要是由于货币政策的进一步宽松。上半年,央行实施“降准”和“降息”三项政策组合,保护流动性,引导资本利率下行趋势。多重因素和空因素交织在一起,使得10年期国债收益率处于横向振荡状态。直到8月份,央行再次实施双底操作,重叠了第二轮股市崩盘的影响,10年期利率(3.50%)开始崩溃。此后,市场在两个月内回到基本逻辑,经济增长仍然疲软。加上一系列国际事件,市场避险情绪增强,长期利率持续下降。第三季度的经济数据仍然疲软,央行再次推出了双底政策。近年来,10年期国债利率首次超过3%的门槛。下半年的疯狂可能反映了市场的不合理性。12月中旬公布的金融和经济数据略有改善,没有理由支持短期利率下降趋势。然而,债券市场强劲上涨,10年期国债利率降至2.80%的低位。或许当时投资者的宽松预期过于强烈。加息政策出台后,“信心增加了”。总之,在一片惊叹声中,另一个大牛市告别了2015年。

2015年可以总结为上半年见证了不计其数的股市狂欢,下半年见证了股市的大幅下跌,债券市场脱颖而出。

2016年大致可以分为两个阶段,一个是10月前的市场,市场处于动荡状态,另一个是当年国庆节后市场明显逆转。

图4到期收益率

来源:风

今年1月,中国央行进行了1,300亿美元的反向回购,资本方面仍然宽松,市场对下调的预期再度抬头。10年期国债利率跌至2.72%的低点,债券市场从牛市开始。2月份,由于外汇、纳税和春节因素大幅下降,资本利润率收紧,利润率降至安全水平,因此央行选择停止盈余。随后,央行在2月底宣布下调标准,并补充称,2月份金融和经济数据走软,市场在进入震荡区间之前略有反弹。第二季度,精神创伤和痛苦评估加剧了资本市场的波动,债券市场违约风险增加,经济数据的恢复导致悲观预期的改善,长期收益率因多种负面因素显著上升。直到政府在本季度末发布保护政策以缓解违约担忧,调整才告结束,英国脱欧公投显示出强烈的风险厌恶情绪。

从6月到8月,单边市场相对强劲。在此期间,随着银行融资的快速增长和中小银行通过银行间负债和杠杆“抄近路”,金融机构的配置压力加大,不得不通过外包机构进行投资。在资产短缺的逻辑下,他们“追逐”并“消灭”所有利差。长期国债进入市场,30年期国债下跌近40个基点。外包资金杠杆不受控制的增加导致了资产和负债的颠倒。为了维持和增加回报,别无选择,只能进入恶性循环。金融体系中酝酿杠杆的风险正在增加。

图5银行间存单存管量

来源:风

自8月份以来,央行一直通过公开市场运作,锁定短期和延长长期,提高短期资金的成本和波动性,传达监管意图,并迫使金融机构去杠杆化。当时,市场预期宽松度过高,10月21日,10年期国债收益率达到2.64%,创下今年新低。直到10月份,中国央行继续向多边基金发放长期资金。年末,资金紧张,给外包业务带来流动性冲击。非银行资金被一个接一个地提取出来。国际货币基金组织开始出售利率债券以获得流动性,这导致债券市场在2016年后两个月大幅下跌。

2017年,持续下降趋势基本持续。

图6 2017年10y收益率到期趋势

来源:风

2017年,债券市场整体收益率继续突破上行,超出市场预期,结束了2014年至2016年的三年牛市。

市场的波动性继续增加。通过利率债券的波段交易,很难获得资本收益。

此外,2017年的相关政策也为2018-2019年的政策铺平了道路。去杠杆化和其他年份的影响并不明显,但2018年开始爆发的信贷违约浪潮非常明显。在融资方面,2017年民营企业仍能保持每月正融资额,从2018年起融资将明显萎缩。

这一痛苦的结果,尤其是2015年开始排水的私营企业的狂欢,收紧了水龙头,许多债券的期限结构被设计为3 2年。输入2018年违约也是合理的。刚刚习惯了信仰债券市场,节奏有点乱。

图7民营企业和国有企业的融资净额和信用利差

来源:风

自2018年以来,债券市场的表现与2017年完全相反。在内外因素的共同作用下,2018年债券市场走出牛市,下降趋势相对平稳。10年期国债全年下跌近70个基点。

图8 2018年以来10y收益率趋势

来源:风

具体来说,从1月中旬到4月中旬,经过17年和整整一年的监管恐慌,市场资本极度宽松,再加上全球股市波动和中美贸易战的开始,导致经济悲观预期和风险偏好下降。10年期长期利率降至3.70%。4月17日,央行宣布下调,宣布本轮货币政策变动,隔夜利率又下调15个基点。

减持后,资本出乎意料地收紧和波动,基础数据表现公允。在前一时期相对大幅下跌后,市场开始调整。到5月中旬,利率已经恢复到降息前的水平。

第二季度末,5月份社会金融数据减半,“信贷紧缩”模式基本清晰。在此期间,美联储提高了利率,中国拒绝跟进,以应对经济下行压力。全国人大发言中对货币政策的描述从“合理稳定”变为“合理充分”。6月底,央行再次下调标准,10年期利率在突破之前降至3.47%。

整个第三季度,广泛的信贷政策被密集地引入,导致市场担心融资需求的复苏。与此同时,在大量地方债务供应和滞胀预期的补充下,10年期国债上下波动。

“国庆假期”后,央行“改弦易辙”下调美国利率。与此同时,全球股市暴跌影响了央行a股。加上油价持续下跌,主流风险资产价格全面下跌,债券市场受益匪浅。10年期利率又一次落到了以前的敌人手中,在社会金融数据像悬崖一样下跌后,利率突破了3.40%。去年12月华为事件导致风险资产再次大幅下降。央行设立了tmlf来降低利率。宽松政策的好处又出现了。长期利率最终以全年3.22%的低点收盘。

然而,另一方面,信贷债务市场总体上呈下降趋势,但在不同类别的高、中、低档和城市投资和工业之间存在差异。

在流动性宽松的情况下,高等级信用债券受益匪浅,收益率和信贷息差处于历史低位,而低等级信用债券的收益率和息差处于高位,反映出广义货币向广义信贷的传导和修复存在长期滞后,机构风险偏好增长缓慢,以及对资格认定采取谨慎态度。

图9收益率曲线和趋势

来源:风

图10信用利差

来源:风

原因是违约数量飙升、市场过度“教育”以及去杠杆化导致的流动性撤出,这些都加剧了这一困境。

根据年度违约金额分布,2018年违约金额为1444亿元,是2017年的5.13倍,整体市场恐慌明显。

图11民营企业违约金额

来源:风

自2019年以来,违约信号一直没有解除。从违约人数来看,目前预计将低于2018年。然而,由于大量资金和一些大量在线红债崩溃的趋势,总规模可能超过2018年。然而,由此带来的恐慌和冲击效应实际上低于2018年,市场逐渐接受了这一预期。

从利率债券来看,2019年市场形势不明显,周期性拥挤的交易也非常明显。市场方向不像预期的那样清晰。信贷债务被进一步分割。短期利率难以下降,长期债务利率的下行空间目前尚未完全开放。

目前的利差充分反映了对经济的悲观预期。同时,市场认为,经济下滑不会超出预期。再加上央行9月9日未能延续mlf,9月17日未能调整mlf价格,主流宽松预期尚未实现,长期利率可能因负面因素的增加而减弱。

同时,当前资本利率可能在央行可接受的控制范围内。首都中心约2.60%,高于2015年至2016年同期水平。货币市场的资本平衡状况不能为长期利率提供趋势下降的空间。此外,以猪肉为代表的食品价格上涨,以及空袭对沙特阿拉伯石油供应方的影响,很有可能打破通胀。在9月份的四国例会后,反周期政策调整相对强劲。2020年提前释放特别债务配额可能会导致挤占。与此同时,中美贸易摩擦缓解,英国强硬的英国退出欧盟受阻,全球风险偏好增加,美国债务收益率在跷跷板效应下上升更快,许多负面因素成为阻碍央行货币政策进一步放松的近期干扰因素。

就信用债券而言,高评级中短期债券的品种最为明显。绝对收益率和信贷利差处于历史低位,利差保护不足。然而,机构仍在回避和关注长期和资格认定策略。影响工业债券,特别是私营中小企业的风险因素从外部融资渠道收紧到利润恶化,难以改善现金流。在2018年的违约潮之后,2019年的违约趋于正常化,城市投资比工业更具吸引力。工业债券,特别是低级私营企业的融资困难尚未克服。

图12城市投资和工业之间的信贷利差差异

来源:风

从资产短缺的角度来看,2014-2019年出现了两次明显的资产短缺浪潮,其中2015-2016年和2019年的资产短缺明显不同。差异是以2017年为分水岭,有以下差异:

2015-2016年期间,人们对经济下滑感到担忧。货币政策相对宽松,中小银行的外包投资叠加在一起。作为信贷中介,中小银行创造了大量的流动性。在这个阶段,对资产回报的追求显然大于对风险的评估。

本轮资产短缺的核心因素是流动性过剩对资产的追逐。在此期间,隐性债务审计、非公开发行和猖獗的外包等问题加剧了这一链条。

2013年8月,国家审计署发起了一项全国性的政府债务调查。随后的审计结果显示,截至2013年6月底,地方债务余额已达到17.9万亿英镑。发布2014年第43号文件是为了澄清政府和企业融资之间的界限,确定现有政府债务,并为将其纳入全面预算管理奠定基础。2015年3月,国务院批准1万亿元替代债券正式启动债务化解。

在最后一轮债券互换中,主要逻辑是“用低息地方债务来代替以非政府债务形式出现的高息债务,即债权人将保持不变,债务人将转变为地方政府”。

在发展方面,一方面,在贷款投资更加严格的背景下,商业银行理财资金大量进入表外理财业务,向非银行借款,产生了大量高成本资金;另一方面,城市投资平台贷款融资有限,只能以非标准形式借款,成本约为10%。这两个区间的供需匹配导致大量债务驱动型资金投资于城市投资平台的非标准融资业务。

然而,在债券互换中债权人不变的原则下,高利率非标准债券互换是一种低利率的地方债务,这使得财富管理基金无法满足其收益率。它只能试图增加对标准化低风险资产的杠杆作用,以弥补回报不足,并进一步压低回报率,形成恶性循环。随着股市崩盘的发生,外包财务管理资金涌入债券市场,有利于“城市投资”。结果,放贷的非银行银行在路上“瞎喊”,爆发了“资产短缺”。只有增加杠杆、期限和降低资格的更激进的策略才能被采用。扩大的公司债券甚至私人企业债券的受欢迎程度继续上升。之后,在去杠杆化的情况下,一个地方的鸡毛也被清理了。

纵观资金的潜在来源,“资产短缺”实际上并不是缺乏资产,而是缺乏高收益和低风险的资产来匹配银行的财务管理资金及其偏好。核心在于资金方面,资金成本过高、不稳定,金融体系闲置现象突出。

在城市投资私人扩张和私营企业发行债券的后续时期,在寻求资金时忽略了风险,这也为后来的违约奠定了基础。

图13 2015-2016年资产短缺原因透视:以城市投资平台为例

数据源:yy排序规则

当前新一轮资产短缺的感觉非常明显。与前一轮的最大区别在于,它经历了明显的信用违约。承包商银行事件进一步加剧了流动性分层对信贷分层的担忧。

这一轮的影响是深远的。一方面,私营企业的估值急剧上升,机构对私营企业的关注度趋于上升,许多机构购买私营企业的意愿显著下降,融资利率继续上升,融资额继续为负数。

图14 2019年以来私营企业融资情况

数据源:风

私营企业违约是本轮资产短缺的重要驱动因素之一。另一个方面是银行规模的缩减。承包商银行事件进一步确立了这一趋势。机构通常追求安全。短期内,信贷紧缩战略面临更大压力。

图15信用释放链和面临的收缩

数据源:yy排序规则

在当前形势下,我们可以通过结合对隐性债务的思考来衡量当前形势中包含的风险和机遇。本轮资产短缺的核心表现是存在大量高收益债券,但与此同时,市场也很不舒服,陷入了没有资产配置的尴尬境地。

在当前债务平滑试点的背景下,资产短缺的到来应被视为一个良好的机遇。

从短期来看,从负债、资产和机构偏好的角度来看,我们可以看到:

债务方面:新资产规则的颁布要求打破刚性支付,实施净值管理,规范资本池,降低期限错配风险。因此,理财产品的规模扩张明显放缓。与此同时,由于无法通过新渠道避免监管以及过度的期限错配,流动性和收益率陷入两难境地。

资产方面:一方面,在实体经济去杠杆化背景下,房地产融资总体收紧,剩余产业融资需求放缓,大幅减少了高收益工业债券的供给;另一方面,在平抑隐性债务试点中,如果平抑隐性债务全面实施,那么“安全”和“高收益”资产将全面收紧,到期产品再配置需求将加剧资产短缺。

机构风险偏好(Institutional Risk Preference):在负债结束时,新资产管理条例的颁布,由于实施净值管理,不再可能通过资本池、期限错配等操作方式规避风险,导致理财资金风险偏好大幅下降;在资产方面,违约风险的频繁暴露迫使投资者即使在资产短缺的背景下也无法提高风险偏好。

总的来说,当前市场感受到的“资产短缺”并不是真正的资产短缺。核心逻辑在于缺乏市场认可的“安全”资产,这不同于15年来资金过剩造成的“资产短缺”。

就机会而言,首先,从城市投资的角度来看,仅仅从地方隐性债务平滑的角度来看,隐性债务平滑在现阶段还没有完全铺开,能否广泛平滑还存在疑问,因此高利率资产在短期内仍将保持不变。与此同时,市场与政府之间的博弈仍在进行中,因此并没有预先“预期分配”它,分析隐性债务平滑的位置和特征,挖掘价值“萧条”或当前的策略。从短期来看,隐藏债务的筛选和平滑是过去和未来之间的纽带。短期风险被分为不同的类别,这比之前的融资狂潮更清晰。一些高利率平台资产仍有更多的勘探空间。

二是从产业优选出发。康美、康得新等大白马相